利率下行或步入下半场

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    2018年以来,国内债券市场悄然走出一波牛市行情。具有一定代表性的10年期国开债收益率从年初最高时5.15%一路震荡走低,目前已回到4.05%左右,回落约110BP,从时间和幅度上,已可与2011-2012年那一轮牛市媲美。

    但今年的牛市与以往大不相同。一边是利率债和高等级债一改2017年疲态,大幅走强,一边是低等级债乏人问津,信用利差大幅走阔,几乎丧失流动性。

    这是一轮牛、熊并存的行情,一轮结构性牛市。出现这一局面的基本背景是严监管、去杠杆造成的信用紧缩。

    2017年债券市场遭遇剧烈调整,有一定的基本面成因,但很大程度也是严监管、去杠杆的结果。从2016年四季度开始,货币政策从偏松转为中性甚至偏紧,同时金融行业监管大幅加强,推动金融机构调整资产、负债,先前因金融体系加杠杆而多倍放大的债市需求进入逆向收缩过程,致使收益率全面大幅走高,无论是利率产品还是信用产品,均调整显著。

    2018年以来,严监管、去杠杆引起的信用收缩的问题开始成为主要矛盾。去杠杆本身就意味着信用创造放缓,而对银行表外业务、影子银行体系的强监管,加剧了信用收缩。这一过程中还伴随着金融机构风险偏好的下降,强势发行人对其他融资主体的挤出效应明显。

    信用收缩环境下,一部分企业的再融资缺口问题开始凸显,资金链风险开始暴露。陆续出现一些债务违约情况,进一步打击市场风险偏好,引起市场对中低信用等级债券发行人、民企发行人的一致规避情绪。中低等级信用债沦为“弃儿”。

    与此同时,信用收缩对经济增长的反作用开始显现,加上外部风险因素增多,经济增长压力加大,对内需关注度上升,货币政策重心重新向需求管理回归,流动性环境得到大幅改善。利率债正是在这一背景下走牛的。

    因此,信用紧缩是今年利率债走牛、信用债走熊的关键原因。往后看,判断债市收益率走势,需持续关注信用环境变化。

    今年以来,货币政策操作微调已较明显,货币市场流动性显著改善,目前的问题在于宽货币向宽信用的传导存在梗阻。6月份,我国新增信贷创5个月新高,但广义货币供给(M2)增速创了历史新低,社会融资余额增速亦再创新低,表明信用紧缩的局面还是在加重。

    宽货币与紧信用并存的环境对债市来说,的确是最舒服的局面,最近利率债收益率迭创年初以来新低。但紧信用的局面还会持续多久?

    一些迹象表明,“宽信用”政策已开始发力。一方面,表外转表内趋势下,信贷额度控制有所放松,6月新增信贷大放量就是证据,而6月的变化只是开始,后续宽信贷基本没有悬念;另一方面,将从中等级债券纳入MLF担保品范围,到最近媒体报道,央行拟建立对信贷和产业债投资的正向激励机制,处于困境中的信用债市场也迎来曙光。

    往后看,如果宽信用逐渐成势,市场对经济基本面的预期也随之调整,无风险债券收益率下行的过程可能已进入下半程。

    从历史上看,一轮完整的债券牛市通常是利率债率先启动,信用债最后收尾,信用债走强往往成为行情进入下半场的信号。最近几日,信用债成交出现起色,一些中低等级债券也开始上涨的现象值得关注。

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发布时间:2018-07-21 21:11:57
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