【深度】重债之迷:从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆

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【深度】重债之迷:从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆

【深度】重债之迷:从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆

国信证券经济研究所金融团队

董德志、陈俊良、李锦儿

感谢 张梦昕 协助

摘 要

主要逻辑:金融问题财政解

去杠杆已持续近2年,目前金融去杠杆已取得阶段性成效,实体去杠杆也已开始推进。此时,此轮去杠杆最核心的“病灶”——地方国企(尤其是城投企业),但却因种种原因,去杠杆处于胶着状态。在“金融+财政”双双严监管的情况下,借新还旧之路已断,地方国企财务压力将显著增大。由于债务规模巨大,也没有可能通过市场化出清的方式处置风险。因此,需要从财政角度化解债务风险,可能的措施包括地方债置换、转移支付等。我们预计实施的时间会比较快。

重债的成因

我国长期处于财务杠杆过高状态,这是由我国经济结构决定的。我国过去以资本密集型的传统制造业为主,适合债务融资。再加上国有部门“预算软约束”等问题,助推了杠杆水平。随着经济结构转型,整体杠杆水平会缓慢下降。

经估算,目前我国银行表内外共向实体(不含政府、非银金融)投放了约163-170万亿元资产,在为实体加杠杆的同时,银行自身杠杆也处于较高状态,积累风险。因此,去杠杆成为近期经济工作的重心。

金融去杠杆已取得阶段性成效

银行部门的杠杆以资本充足率表示。我国银行业账面资本充足率较高,但事实上银行业过去通过种种手段绕开监管,漏提资本,额外加了杠杆。金融去杠杆以人行2016年开启“紧货币”为起点,然后在2017年初开始监管部门开始实施监管检查,2017年底开始一系列监管新规陆续出台落地,进入“紧信用”阶段,银行额外加杠杆行为开始被整治,杠杆稳步回落,金融去杠杆已取得阶段性成效。

■ 实体去杠杆却仍处于胶着状态

实体部门的杠杆以资产负债率表示。经过前一轮去杠杆,民企杠杆在过去几年持续下降,而地方国企杠杆则开始上升,成为此次实体杠杆过高的主要“病灶”。但由于受到“既有传统观念的束缚,也有利益固化的藩篱,大多涉及体制机制调整”等原因,地方国企去杠杆进程处于胶着状态,进展并不理想。2017年开始,“金融+财政”双双严监管,遏制了地方政府(以地方国企的名义)违规举债,起到了稳杠杆的作用,但仍有待地方债置换等措施出台,化解存量债务风险。

投资建议

地方国企债务问题已到了解决的时间窗口,有较大可能在近期出台相关措施,市场对金融机构的过度担忧会被扭转,实现估值修复。

风险提示

监管措施出台或落地时造成市场波动,或海外经济或政策预期外变化造成影响。文中部分测算使用了调研的经验值,可能存在样本偏差。

目 录

一、重债:长期的困扰

1.什么是杠杆

2.加杠杆之源

3.杠杆的实测

二、金融去杠杆

1.杠杆有多高:粉饰的资本充足率

2.紧货币:金融的负债端

3.紧信用:金融的资产端

三、实体去杠杆

1.找到病灶:谁在加杠杆

2.如何打破胶着状态

四、主要结论与投资建议

1.主要结论:金融问题财政解

2.投资建议

五、风险提示

以下为

报告正文

去杠杆、防风险无疑是过去一段时期内经济工作的重心,防范化解重大风险也是三年攻坚战的主要任务之一。从2016年下半年开始,政策当局启动了去杠杆的进程,时至今日已近两年,取得了一定成效。其间,在不同时段、不同场合、不同部委出现过金融去杠杆、实体去杠杆、稳杠杆、结构性去杠杆等不同表述,含义有所差异。我们从财务杠杆的本源出发,厘清不同表述的内涵及其之间的关联。本报告指出,目前处在稳杠杆的阶段,后期工作重心将转至化解地方国企债务问题,这几乎是去杠杆的最后一个堡垒。

一、重债:长期的困扰

长期以来,杠杆过高问题一直困扰着我国,债权融资比例过重,而各种企业均有过度杠杆的倾向,风险积聚造成金融脆弱性。为此,我们从问题的最根源出发,先解释我国的高杠杆之迷,然后再按图索骥,展开去杠杆的路线图。

1.什么是杠杆

该语境下的杠杆即为财务杠杆,加杠杆即企业(含金融企业)在制定自身的资本结构时,通过增加债务融资的方式,扩大经营规模。举债有一定成本,即相对刚性的利息支出,只要企业创造的收益超过这部分成本,即可扩大盈利。但同时企业也会为此承担财务风险,即收益低于债务成本而产生损失,或者无法偿付到期债务而导致的经营失败。因此,财务杠杆必须适度。

我们日常用来衡量财务杠杆高低的指标比较多,常用的包括资产负债率、权益乘数、股东权益比例等,本质相同,都是把总资产、总负债、总权益三个科目进行颠来倒去计算。但是,这些指标过于笼统,不能充分反映不同资产或负债类别的风险水平、变现能力、盈利能力,因此又开发了一些更为详细的指标,包括流动性比率、利息保障倍数等,均是从不同角度衡量偿债能力或杠杆水平。但其中最为常用的指标,依然是资产负债率。

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而对于金融企业,还有更为详细的算法,为兼顾不同类别资产的风险水平,把不同类别的资产按风险高低给予不同权重(风险越高,权重越高),计算出一个风险加权后的资产总额(风险加权资产),同时对资本(类似总权益)也进行不同层级的统计,最后计算资本充足程度,银行业称为资本充足率(非银行金融业有其他称谓,但原理相同)。这是衡量金融企业杠杆水平的最重要的指标。此外还有杠杆率、流动性比率等其他指标,均能从不同角度反映杠杆水平。

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发布时间:2018-07-13 06:47:00
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